摘要：物流方面，京東原本80%依靠倉儲租賃，重資產護城河不深，持續投入大部分資金進行物流建設，自建物流比例穩步提升；蘇寧在物流方面的累計投入接近百億，儲備豐厚，結合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥網絡優質配送網絡，物流社會化收入放量增長。
來源/中泰證券
一、運營和盈利能力比較
1.京東穩居龍頭，蘇寧全渠道模式占優
京東保持領先，蘇寧加速追趕。2018Q4京東服務收入占比由去年同期9.1%提升至本期10.8%，但整體營收增速仍逐步放緩；2018年平臺傭金及廣告收入達335億元，同比增長32%，增速顯著放緩，主要受到年活躍買家增長停滯的影響；物流收入為124億元，同比增長143%，顯示京東營收增長對物流業務的依賴性逐步增強。
蘇寧線下同店收入穩健增長，線上加速發展，盈利能力穩步提升，帶電產品收入增速超過京東，物流服務收入同比增長40.82%，金融服務收入同比增長80.44%。
2.蘇寧毛利率回升，京東毛利率穩健提升
京東以3C起家，通過開放平臺快速實現品類擴充，同時獲取傭金及物流服務等平臺收入，服務性收入占比提升逐步優化毛利率水平。受到電商沖擊，蘇寧毛利率曾持續走低，2018年在價格管控提高日銷毛利、推進商品結構調整、持續優化商品供應鏈、加強單品運作以及開放平臺、物流、金融增值服務收入增加的影響下毛利率回升。
3.京東經營費用率保持平穩，蘇寧經營效率顯著提升優化
蘇寧全渠道營銷優勢突出，線上廣告費率明顯優化。蘇寧擁有超過萬家線下多業態門店，通過零售云加盟店發掘縣鎮級低線市場流量，蘇寧小店開拓社區流量入口，線上蘇寧拼購享受社交電商紅利，全渠道營銷效率更優。蘇寧線上達成與阿里巴巴的戰略合作之后，借助阿里平臺流量優勢，線上廣告費用率明顯下降。
蘇寧線上物流成本較低。借助天天快遞的配送優勢，蘇寧配送端成本顯著低于京東，整體線上物流費用率逐步優化。
蘇寧經營效率持續提升。蘇寧逐步關閉虧損門店、優化店面結構，注重店面經營效益考核，通過門店精細化、數據化運營，可比店面收入實現增長，帶來租賃費率同比有所下降，租金費用率持續低于國美，且優勢逐步擴大。
由于全渠道經營模式帶來收入規模增長，裝潢費率、水電費率等線下固定費率也顯著下滑。2018年蘇寧加強了在開發、IT、新品類運營等方面的人員儲備，以及第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷影響，人員費用率有所上升。
4.改革成效凸顯，蘇寧盈利能力回升
京東Non-GAAP凈利率已轉正，核心京東商城的盈利能力保持穩健。不考慮扣除運營資金產生的投資理財收益，蘇寧扣非凈利率也已轉正，2018年實現扣非歸母凈利潤3.1億元，同比減少41%；如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損2.96億元、加回金融業務等帶來的壞賬及貸款減值等資產減值損失15.47億元，蘇寧2018年扣非歸母凈利潤可達21.55億元，同比增長305%。
5.金融集團出表后，京東經營現金流轉好
2017Q2京東金融出表后，京東現金流壓力大幅減輕。2018年，金融業務等帶來的壞賬及貸款減值等資產減值損失15.47億元預計2019年蘇寧金服出表后經營現金流將顯著優化。
6.蘇寧存貨周轉能力穩步提升，京東供應商話語權較強
存貨周轉能力：蘇寧>京東；供應商話語權：京東>蘇寧。京東存貨周轉天數保持穩健，蘇寧易購存貨周轉能力持續提升，2016年起領先京東。得益于電商龍頭規模優勢，京東應付賬款周轉天數顯著提升，對經銷商話語權大，壓款時間長；蘇寧為建立良好的零供關系，優化支付方式及賬期，加大對供應商的支持，應付賬款周轉天數保持平穩。
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